Акции АФК Система стоит ли покупать | МТС, Ozon и вакцина от вируса в одном флаконе

 

АФК «Система»: о компании

Акционерная финансовая корпорация «Система» — это российская инвестиционная компания, которая была основана в 1993 году. Она начала свою деятельность с приобретения активов в области:

• телекоммуникаций
• электроники
• туризма
• торговли
• нефтепереработки
• строительства
• недвижимости

В 2005 году АФК «Система» провела IPO на Лондонской фондовой бирже и привлекла в ходе него 1,3 миллиарда долларов. Акции корпорации также обращаются и на Московской бирже.

Сегодня АФК «Система» входит в топ-20 крупнейших компаний России. Её совокупные активы превышают 1,3 триллиона рублей. Вклад в ВВП России — чуть менее 1%. На предприятиях Группы АФК «Система» работают около 140 тысяч человек в совокупности.

Основным акционером компании является Владимир Евтушенков. Ему принадлежит 59,2% акций. 8,4% акций и ГДР находятся во владении:

• компаний самой Группы АФК «Система»
• членов совета директоров
• менеджмента

Миноритарные акционеры компании — это в основном крупные институциональные российские и иностранные инвесторы. Free-float в виде ГДР на Лондонской фондовой бирже составляет чуть менее 16% акций. На Московской бирже эта цифра составляет 16,5%.

Когда владение компанией сосредоточено в руках одного человека, это, безусловно, политические риски. В 2014 году начались уголовные разбирательства в отношении Евтушенкова. Тогда за неделю котировки АФК «Система» рухнули на 50%. С тех пор вот этот новостной разрыв в акциях так и не был закрыт.

Суть бизнеса: активы АФК «Система»

Здесь наблюдается максимальная диверсификация. Система — это один из крупнейших частных инвесторов в экономику России с уникальным портфелем активов в самых разных отраслях.

Сегодня активы Группы сосредоточены в следующих отраслях:

• телекоммуникационная
• лесная
• медицинская
• энергетическая
• сельскохозяйственная
• фармацевтическая
• строительная
• банковская
• розничная торговля
• высокие технологии
• гостиничный бизнес

МТС

Эффективная доля владения — чуть более 50%. Выручка за 2019 год — 476 миллиардов рублей.

МТС — это крупнейший телеком-оператор в России и странах СНГ. Компания обслуживает более 90 миллионов абонентов.

В свою очередь, МТС владеет компанией МГТС, которая предоставляет услуги:

• фиксированной телефонии
• широкополосного доступа в интернет
• телевидения в Москве

Пятнадцатый год МТС выходит на рынок спутникового телевидения. Также она развивает финансовые сервисы, владея МТС Банком. Кроме того, совместно с компанией Медси МТС владеет телемедицинской платформой для онлайн-консультаций с врачами.

С 2011 года выручка МТС стабильно растёт. Очень часто МТС называют защитной компанией на российском рынке, потому что её бизнес устойчив к различным кризисам.

Ежегодно МТС выплачивает высокие щедрые дивиденды, половина из которых уходит в АФК «Система».

Эталон

Эффективная доля владения превышает 25%. Выручка за 2019 год — 85 миллиардов рублей.

Группа Эталон была основана в 1987 году. Она входит в число крупнейших российских девелоперских компаний. Компания Эталон сфокусирована на рынке жилой недвижимости среднего ценового сегмента в Москве и Санкт-Петербурге. За время своей работы Группа ввела в эксплуатацию более 6,5 миллионов квадратных метров недвижимости.

Сейчас, в условиях низкой ключевой ставки ЦБ, льгот по ипотеке, рынок недвижимости испытывает определённый подъём. Но всё-таки в случае любого серьёзного именно экономического кризиса строительная отрасль страдает первой.

Ozon

Совокупная доля владения, которая принадлежит АФК, — почти 43%. Оборот от продаж за 2019 год — более 80 миллиардов рублей.

Ozon — это крупнейший российский электронный коммерсант. Ozon занимает второе место по количеству заказов и четвёртое место по выручке в рейтинге Ecommerce Index Top-100. Он демонстрирует рекордные темпы роста за последние 10 лет.

Ozon — это очень важный актив для АФК «Система». Начиная с 2019 года, ходят слухи о возможном IPO компании. Наконец, это всё-таки произойдёт. Буквально 3 ноября Ozon разместил проспект эмиссии на сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Скоро ждём Ozon на бирже NASDAQ. Координаторами IPO будут Goldman Sachs и Morgan Stanley. IPO может произойти уже в конце этого года, если ничто не вмешается.

В проспекте опубликованы результаты деятельности маркетплейса за 9 месяцев 2020 года. Суммарная стоимость всех товаров и услуг, которые были проданы через маркетплейс, за 9 месяцев выросла на 142% — до 121 миллиарда рублей.

Ozon пока не раскрывает параметры IPO, но по ожиданиям компанию могут оценить в 3 миллиарда. Цель размещения — привлечение средств на развитие. Например, уже в ближайшие 2 года у компании Ozon запланированы траты в 300 миллионов долларов на логистику.

Есть один весомый минус, о котором мы с вами, как инвесторы, не можем забыть. Ozon, несмотря на всю свою крутость, современность и востребованность, по-прежнему не приносит прибыль. Несмотря на рост выручки, компания демонстрирует операционные убытки. Но для компании роста в этом нет ничего странного.

Segezha Group

Segezha Group — это ведущий российский лесопромышленный холдинг с полным циклом лесозаготовки и глубокой переработки древесины.

АФК здесь принадлежит более 98%. Выручка за 2019 год — 58,5 миллиардов рублей.

Холдинг объединяет около 50 предприятий лесной, деревообрабатывающей, целлюлозно-бумажной промышленности в 11 странах и 6 регионах России. На предприятиях работают более 13 тысяч человек.

Структура бизнеса Segezha Group включает в себя 4 основных направления:

1. Бумага и упаковка
2. Деревообработка
3. Фанера и плиты
4. Домостроение

Segezha Group имеет одну из самых низких в мире себестоимостей изготовления мешочной бумаги и фанеры.

Агрохолдинг Степь

Эффективная доля владения — почти 85%. Выручка за 2019 год — 31 миллиард рублей.

Агрохолдинг Степь — это один из крупнейших игроков в сельскохозяйственной отрасли России. Он имеет диверсифицированный портфель активов, который включает в себя:

• растениеводство
• интенсивное садоводство
• молочное животноводство

Компания активно развивает:

• логистику
• торговлю зерном
• сахарный и бакалейный трейдинг

Степь является одним из крупнейших владельцев сельскохозяйственных земель в России — в Краснодарском и Ставропольском крае и в Ростовской области.

Медси

Частная сеть медицинских учреждений Медси является крупнейшей в России.

Эффективная доля владения — почти 97%. Выручка за 2019 год — 22,3 миллиарда рублей.

Сеть Медси состоит из 45 клиник в Москве, области и регионах России. Сеть предоставляет полный комплекс услуг по:

• профилактике
• диагностике
• лечению заболеваний
• реабилитации

АО «РТИ»

Эффективная доля владения — 87%. Выручка за 2019 год — почти 25 миллиардов рублей.

РТИ- это крупнейший в России холдинг в области разведывательных, информационных и оборонных решений. Предприятия АО «РТИ» имеют собственную научно-исследовательскую инфраструктуру. Они реализуют проекты в сфере:

• радиотехнологий
• космических технологий
• связи
• автоматизированных систем управления и безопасности

Холдинг включает 6 уникальных предприятий и 7 научно-исследовательских и проектных институтов. На предприятиях РТИ работают 10 тысяч человек.

Элемент

Эффективная доля владения холдингом — 50%. Выручка за 2019 год — чуть менее 21 миллиарда рублей.

Элемент — это совместное предприятие АФК «Система» и Росэлектроники. Это ведущий разработчик и производитель микроэлектроники в России.

Элемент занимается разработкой и производством оборудования с открытой архитектурой для пятого поколения сотовой связи (5G). Успешная реализация позволит операторам 5G отказаться от более дорогих решений иностранных производителей. Кроме того, Элемент занимается созданием аппаратных платформ и решений в области технологии искусственного интеллекта в России.

В состав холдинга входит предприятие Микрон, которое является крупнейшим в России производителем микроэлектронной продукции уровня 180, 90 и 65 нанометров. Также Микрон ведёт работу по созданию технологии уровня 45 нанометров.

На заводе Микрон, который находится в городе Зеленограде, выпускаются:

• процессоры
• банковские чипы
• чипы для производства биометрических загранпаспортов, электронных документов

Более 500 миллионов микросхем в год экспортируется в Европу и Юго-Восточную Азию.

БЭСК

АФК принадлежит 91%. Выручка за 2019 год — почти 21 миллиард рублей.

Это одна из крупнейших электросетевых компаний в России, которая обеспечивает транзит электроэнергией между центральной частью страны и Уралом.

Фармацевтический бизнес

У АФК «Система» есть фармацевтический бизнес, который представлен 2 дочерними холдингами:

1. Синтез (доля владения — 56,2%)
2. Алиум (доля владения — 25%)

Выручка Синтеза составляет 9,2 миллиарда рублей. Выручка Алиума — 7,6 миллиарда рублей.

Совокупно предприятия этих двух фармацевтических холдингов выпускают более 500 наименований лекарств, вакцин, в том числе и вакцину от коронавирусной инфекции под названием «Спутник V».

Сегмент недвижимости

Сегмент недвижимости АФК представлен 2 компаниями:

1. Бизнес-Недвижимость
2. Cosmos Hotel Group

Портфель компании включает управление и эксплуатацию коммерческой и жилой недвижимостью, а также гостиничный девелопмент.

Доля владения — по 100% в каждой компании. Суммарная выручка за 2019 год — 12 миллиардов рублей.

Прочие активы АФК «Система»

В перечень активов АФК «Система» также входят:

• частичное и полное владение ритейлером одежды Concept Group
• компания Аэромакс, которая занимается развитием гражданских беспилотных проектов
• биотехнологическая компания Система-БиоТех (100%)
• люксембургский банк East-West United Bank (100%)
• компания Ситроникс, которая разрабатывает электронные системы для государства и бизнеса, такие как АПК «Безопасный город» и платформы интеллектуального управления транспортными системами в мегаполисах (100%)

Инвестирование в фонды

АФК также инвестирует в различные фонды, занимается коллективными и венчурными инвестициями. Здесь компания фокусируется именно на тех фондах, которые работают в IT-направлении, разрабатывают программное обеспечение, CRM-платформы, занимаются разработкой технологий виртуальной реальности и дополненной реальности.

Пока это направление бизнеса ощутимой прибыли не приносит. Но оно может очень хорошо выстрелить в будущем.

Благотворительность

АФК также занимается благотворительностью, много инвестирует в социалку:

• благотворительные программы в образовании, культуре, искусстве
• поддержка незащищённых слоёв населения

В марте 2020 года АФК выделила на борьбу с короной около 1 миллиарда рублей.

Это очень диверсифицированный пакет активов. Аналогов по диверсификации на российском рынке нет. Тут есть и достаточно рисковые активы, и, наоборот, консервативные, защитные ставки. Это преимущественно российские компании, но разные отрасли на всей территории страны и за рубежом.

Финансы

Активы АФК «Система»

В период с 2011 по июнь 2020 года АФК демонстрировала довольно противоречивую динамику.

С одной стороны, за эти почти 10 лет наблюдается двукратный рост общих активов. Но этот рост произошёл исключительно за счёт роста общих обязательств компании, которые прилично выросли с 376 миллиардов рублей в 2011 году до 872 миллиардов рублей на июнь 2020 года.

При этом собственный капитал компании значительно снизился за аналогичный период. Было 114 миллиардов, а остался 31 миллиард рублей.

Куда делся собственный капитал АФК?

Здесь вспоминается то самое известное дело Башнефти. Башнефть с 2009 по 2014 гг. принадлежала АФК «Система». Сначала АФК лишилась акций Башнефти из-за уголовного преследования и расследования о незаконности её приватизации. Потом из-за корпоративного конфликта с Роснефтью, которая стала новым владельцем Башнефти, АФК была вынуждена вернуть Башнефти 100 миллиардов рублей причинённых за годы владения убытков.

Абсолютно уникальный кейс, но это произошло. Суммарные потери акционерного капитала из-за этого конфликта, по оценкам самой АФК, составили 150 миллиардов рублей. Этим и объясняется то, что так ужался капитал корпорации. Одновременно с этим выросли обязательства.

Долговая нагрузка АФК «Система»

У АФК долговая нагрузка немножко повышена, но находится в пределах допустимого. На 30 июня 2020 года консолидированные финансовые обязательства составили 707 миллиардов рублей. Но за вычетом имеющихся денежных средств и их эквивалентов консолидированный чистый долг — 372,6 миллиарда рублей при годовой EBITDA, равной 212,8 миллиарда рублей. Коэффициент DEBT/EBITDA составляет 1,75.

Многовато, но в целом приемлемо, в пределах допустимого. Особенно с учётом того, что 85% долговой нагрузки АФК — это долгосрочные обязательства. Погашать долги нужно не прямо сейчас.

Денежные потоки АФК «Система»

Выручка растёт стабильно, но медленными темпами. Ежегодный темп роста выручки составляет всего-навсего 3,5% в год за вот эти 10 лет. Это меньше темпов инфляции в России за аналогичный период.

Темпы роста чистой прибыли АФК тоже не столь значительны. За последние 10 лет чистая прибыль АФК прибавляла вообще 2% в год. Нас, как инвесторов, это не очень-то радует.

2 декабря 2020 года в 17:00 по Москве АФК опубликует результаты своей работы за 3 квартал. Это будет очень важный отчёт.

Рентабельность АФК «Система»

АФК — это компания, которая не имеет своих самостоятельных производственных расходов. Ребята просто раздают деньги на развитие каких-то бизнесов.

Рентабельность по EBITDA неплохая — 45,25%. Операционная рентабельность — 24%, а чистая рентабельность — всего лишь 11,5%. Для каких-то секторов это нормально, но для деятельности АФК это низкая рентабельность.

Аналогичные инвестиционные компании в США работают со среднеотраслевой чистой рентабельностью около 30%.

Дивиденды АФК «Система»

АФК никогда не была дивидендной историей. Только в 2013 и 2017 гг. дивдоходность превышала 4%. После судов с Роснефтью компании потребовалось изъять из оборота большую сумму денег на урегулирование споров. В 2018-2019 гг. дивдоходность была вообще скромненькая — 1,5% и 0,5%, соответственно.

Есть рекомендуемый размер дивидендов, который устанавливает совет директоров. Сейчас он соответствует доходности на уровне не менее 6%, или 1,19 рублей, на каждую акцию. Но нужно понимать, что при определении финального дивиденда корпорация учитывает:

• финансовые результаты
• денежный поток
• инвестиционные потребности

Резюме

Насколько справедливо компания оценена рынком?

После мартовского обвала акции АФК взлетели более чем на 150%. Это невероятно! Этому помогло решение по COVID-19. Речь идёт о вакцине «Спутник V». Также поддержало котировки и наличие в портфеле Ozon, который выиграл от корона-кризиса, и биофармацевтических заводов. Инвесторы просто радуются тому, как идёт бизнес Ozon, и предвкушают грядущее IPO.

Насколько фундаментально улучшился бизнес корпорации за этот период, пока не совсем понятно. Именно поэтому мы ждём отчёт за 3 квартал.

Даже после роста котировок компания оценивается достаточно дёшево, как и весь российский рынок. Но текущие оценки АФК всё-таки превышают свои средние исторические показатели.

EV/EBITDA — 4,78 в сравнении с 3-летним значением 4,3. Р/FCF составляет 8,8 годовых свободных денежных потоков. P/E — больше 12 годовых чистых прибылей. В целом это недорого.

Поэтому, инвестируя в АФК, наверное, я бы смотрел не столько на текущие мультипликаторы, сколько на перспективы роста капитализации корпорации.

С одной стороны, АФК — это очень интересный, диверсифицированный по отраслям кейс. Покупая одну акцию, вы уже покупаете себе некий портфель, которым управляете не вы, а АФК «Система». МТС, Эталон, Segezha Group, агрохолдинг Степь — это стабильный денежный поток для компании. Год к году практически все активы корпорации увеличивают свои доходы. Это плюс для долгосрочных инвестиций.

Маркетплейс Ozon, стремление корпорации к венчурным инвестициям, ставка на IT, искусственный интеллект, 5G — всё это даёт надежды на рост доходов в будущем. Но надежды — это пока ещё не гарантии. Это нужно понимать.

Есть текущее финансовое состояние, на которое мы с вами, как инвесторы, должны смотреть.

Долговая нагрузка присутствует, она высоковата. У нас не такие низкие процентные ставки, как в Европе. На обслуживание долга у АФК уходят значительные средства. Только за 6 месяцев этого года АФК направила на выплату процентов по долгам почти 35 миллиардов рублей при чистой прибыли 54 миллиарда рублей. Это солидно, это сжирает львиную долю прибыли.

Не в пользу этих акций также говорят и довольно низкие темпы роста выручки и чистой прибыли за последние 9 лет. АФК практически не обгоняет инфляцию. Если компания за 9 лет не сумела обеспечить рост своих доходов при таком широком портфеле, то где гарантия того, что компания сможет и захочет сделать это в ближайшие кварталы и годы? А если она не сможет, то зачем тогда в неё инвестировать?

Не очень щедрая дивидендная политика тоже не добавляет оптимизма для консервативных инвесторов.

Есть триггер капитализации компании, который может подтолкнуть её наверх. Это грядущее IPO Ozon. Но это, скорее, спекулятивная история, а не инвестиционная.

Существуют риски, связанные со структурой акционеров. В России, к сожалению, это довольно важный фактор. Несмотря на то что господин Евтушенков решил свои вопросы по уголовному преследованию и дорогой ценой откупился от претензий Роснефти, нет гарантии, что в будущем к нему опять подобные претензии от Сечина или от правоохранительных органов не прилетят. Неважно, есть ли для этих претензий основания. Это наши российские реалии.

Этот риск вроде как и незначительный, но если вы — долгосрочный инвестор, то держать его в голове, конечно же, нужно.

Мне кажется, что АФК — это как раз-таки бумага, которую можно покупать вдолгую именно с расчётом на то, что многие её инициативы, которые сейчас пока больших денег не приносят, всё-таки выстрелят. Это может занять довольно продолжительное время. Тогда мы можем увидеть синергический эффект от развивающихся активов компании.

Покупая АФК, вы покупаете портфель, в котором есть:

• консервативные и стабильные активы, которые однако пока не сумели поднять компанию в небеса по эффективности и по росту финансовых показателей
• активы, которые могут принести хороший рост

Принесут ли эти активы хороший рост? Пока непонятно. Какие дивиденды будет выплачивать компания в ближайшие годы? Тоже пока не очень понятно, несмотря на наличие некой рекомендуемой доходности. Поэтому это не самая консервативная ставка.

Акции, облигации и ETF мы покупаем через брокера Тинькофф Инвестиции. Можете с нами, сейчас там крутой обучающий мини-курс, после прохождения которого вам дарят акции на сумму до 25 тысяч рублей. Получить бонус просто так можно по нашей партнёрской ссылке

Ещё мы инвестируем в IPO через платформу United Traders. Если не знаете, что это такое — читайте наш подробный обзор в этой статье и инвестируйте вместе с нами.