Как устроен бизнес компании Интер РАО? И стоит ли покупать её акции? Разбираемся с дивидендами и перспективами роста в будущем году.
Введение
По данным русской Википедии ПАО «Интер РАО» — это российская энергетическая компания, управляющая активами в России, а также в странах Европы и СНГ.
История Интер РАО
Для компании Интер РАО история началась в 1997 году. Это год образования Интер РАО ЕЭС. Оно было создано как дочернее предприятие РАО «ЕЭС России» для международной торговли электроэнергией. Позже компания начала собственную добычу и переработку.
В 2003 году компания стала основным оператором экспорта электроэнергии из России.
В статусе дочернего предприятия Интер РАО находилась до 2008 года. Но после реформы электроэнергетики всё изменилось. Целью этой реформы было привлечь инвестиции в сектор и установить свободные рыночные цены на электроэнергию. Что-то из этого удалось, а что-то — не очень.
Реформа привела к тому, что монополия РАО ЕЭС на рынке распалась. А тогда РАО ЕЭС контролировала 72% установленной мощности и транспортировала почти всю электроэнергию. Монополии больше нет. Зато есть 23 независимые компании.
Поступления от приватизации в ходе допэмиссии акций составили 25 миллиардов долларов. 23 компании — это достаточно много. Интер РАО потихонечку начала консолидировать в себе мелких участников рынка.
Сегодня Интер РАО — это крупнейший энергетический холдинг, управляющий активами в России и не только. Компания является единственным российским оператором экспорта и импорта электроэнергии. Доля Интер РАО на российском розничном рынке превышает 18%.
Структура капитала представлена следующим образом:
- 27,3% акций находятся у Роснефтегаза, который на 100% принадлежит Росимуществу и самой Интер РАО
- 8,5% принадлежит сетевой компании ФСК ЕЭС
- оставшаяся часть акций находится в свободном обращении и представляет собой free-float
Суть бизнеса Интер РАО
Чем занимается компания?
Генерация
Генерация электро- и теплоэнергии — это основное направление бизнеса для Интер РАО. У группы в собственности находятся:
- газовые электростанции
- угольные электростанции
- гидроэлектростанции
- ветропарки
Большую часть энергии группа получает за счёт газовых электростанций. Этот газ в совершенно неслыханных объёмах Интер РАО закупает у Газпрома и Роснефти.
По величине установленной мощности компания занимает 3 место на российском рынке, обеспечивая более 11% генерации электроэнергии в стране. EBITDA сегмента за 2019 год составила 99 миллиардов рублей.
Сбыт
Добытые тепло- и электроэнергия продаются сетевым компаниям:
- ФСК ЕЭС
- Россети
- межрегиональным сетевым компаниям
Сетевые компании, в свою очередь, распределяют её между конечными потребителями. В первую очередь, это население.
EBITDA сегмента за 2019 год здесь куда скромнее — всего лишь менее 26 миллиардов рублей.
Трейдинг
Помимо продажи собственного продукта, компания активно торгует на внутрироссийском ОРЭМ — это оптовый рынок электроэнергии и мощности.
Интер РАО является единственным участником экспортно-импортных операций. Трейдинговые компании группы осуществляют торговые операции по купле-продаже электроэнергии на нескольких зарубежных биржах. Основными регионами экспорта для Интер РАО являются:
- Финляндия
- Литва
- Китай
EBITDA сегмента за 2019 год составила менее 18 миллиардов рублей. Следует отметить, что данное направление не является доминирующим.
Зарубежные активы
У Интер РАО в данном сегменте есть:
- небольшая линия электропередач
- несколько электростанций за пределами страны
Совокупная мощность довольно маленькая — почти в 7 раз меньше, чем российские активы компании. Компания генерирует и продаёт тепло- и электроэнергию. Но отчитывается об этом компания в отдельном операционном сегменте.
Инжиниринг
Компания Интер РАО заявляет: «Основная задача инжиниринга — это реализация проектов по строительству, модернизации и реконструкции объектов электроэнергетики. Компания обслуживает и модернизирует как свои электростанции, так и реализует проекты сторонних заказчиков». Тут всё совсем грустно, потому что EBITDA сегмента за 2019 год отрицательная.
По факту, у компании Интер РАО 5 операционных сегментов. Но какие бы сегменты это ни были, по сути, у компании достаточно узкий профиль работы. Она зарабатывает деньги, генерируя и продавая электроэнергию. Интер РАО делает это преимущественно в России.
Показатели EBITDA за 2019 год по операционным сегментам Интер РАО:
| Сегмент | EBITDA, млрд. руб. |
| Генерация | 99 |
| Сбыт | 26 |
| Трейдинг | 18 |
| Зарубежные активы | можно пренебречь |
| Инжиниринг | отрицательная |
Финансы Интер РАО
За 1 полугодие 2020 года выручка Интер РАО снизилась на 8,4% в годовом выражении. А EBITDA просела ещё значительнее — более чем на 21%.
Падение выручки обусловлено тёплой зимой и, конечно же, многочисленными локдаунами, что в итоге привело к заметному снижению энергопотребления. EBITDA оказался под ударом в связи со снижением цен на электроэнергию как в России, так и на зарубежных площадках.
При этом расходы на оплату труда и амортизацию существенно не изменились.
Падение цен на электроэнергию
Одна из причин — это высокая водность рек и наполняемость водохранилищ. Это привело к росту выработки в гидроэнергетике. В результате этого на ОРЭМ значительно вырос объём предложения. Соответственно, цены снизились.
Краткосрочные результаты компании выглядят достаточно слабо. Но, с другой стороны, чего можно было ожидать от такого довольно драматичного 1 полугодия 2020 года?
Долгосрочная перспектива компании
Если рассматривать динамику с 2012 года, компания довольно стабильно наращивает выручку. А с 2014 года Интер РАО начала получать прибыль. С учётом результатов 1 полугодия 2020 года средние темпы роста выручки, например, с 2015 года находятся на уровне 3,5%, а чистой прибыли — на уровне 37%. Это очень значимое расхождение.
Из-за того, что чистая прибыль компании растёт значительно быстрее, чем выручка, можно сделать вывод о том, что компания становится более эффективной и более рентабельной. Для инвесторов, безусловно, это является хорошим знаком. Правда, показатель ROS по-прежнему находится на достаточно низких значениях — чуть меньше 8%.
Активы Интер РАО
Рост активов идёт за счёт увеличения собственного капитала. Долговую нагрузку Интер РАО не наращивает.
Если растёт собственный капитал, значит, компания большую часть денег направляет на собственное развитие, а не на то, чтобы выплачивать дивиденды. Возможно, компания скупает новые активы. А, может быть, она просто копит кэш на счету.
С 2014 года Интер РАО успела погасить практически весь свой долг и накопить огромную денежную подушку. Компания сейчас напоминает Сургутнефтегаз с одним-единственным, но очень существенным различием. Деньги она копит в рублях. Это, конечно, несколько уменьшает очарование этого факта. По итогам 2 квартала 2020 года у компании на счетах находится почти 270 миллиардов рублей.
Дивидендная политика Интер РАО
Получается, что если в компании остаётся столько денег, значит, дивидендная политика по отношению к акционерам не очень дружественная. В соответствии с политикой, компания направляет 25% от чистой прибыли по МФСО на выплаты акционерам. По итогам 2019 года компания платила 19,62 рублей на 1 акцию при цене в 5,45 рублей. Это даёт дивдоходность в 3,6% в годовом выражении.
Для российского рынка это очень скромная дивдоходность, мягко говоря. При этом заявлений о наращивании дивидендов пока не поступает. Компания могла бы платить в районе 50% от чистой прибыли. Это вполне позволяет финансовое положение Интер РАО, но менеджмент пока продолжает копить кэш в рублях.
Привлекательной для инвесторов компания могла бы стать, пожалуй, в 2 случаях:
- Если бы всё-таки были повышены дивиденды
- Если компания всё-таки снимет с банковских счетов накопленные денежные средства и направит их на инвестиции
Стратегия и будущее
Несколько дней назад была презентована новая стратегия Интер РАО, на которую инвесторы возлагали большие надежды.
Согласно стратегии, Интер РАО планирует к 2025 году иметь выручку более 1,5 триллионов рублей, к 2030 году — более чем 2,2 триллиона. В 2019 году выручка компании составила более чем 1 триллион рублей.
Интер РАО планирует реализовывать ряд проектов по модернизации тепловых электростанций. Также компания планирует использовать накопленные инвестиционные ресурсы в рамках неорганического роста, то есть совершать сделки по слиянию и поглощению.
Это, действительно, могло бы раскрыть потенциал компании для инвесторов. Но пока не было предпринято каких-то конкретных шагов. Поэтому пока рановато делать какие-либо выводы. Будем ждать конкретных новостей.
По поводу дивидендов — здесь было некое разочарование. Было подтверждено, что компания будет платить больше или равно 25% от чистой прибыли по МФСО. Вот здесь ставка, которая во многом подталкивала акции наверх в течение определённого времени, к сожалению, не оправдалась.
Также в стратегии отдельными пунктами обозначена цифровая трансформация бизнеса и возможность его диверсификации за счёт проектов по возобновляемой энергетике. Всё, что касается альтернативной энергетики на долгий срок, звучит сейчас довольно перспективно. Но, очевидно, что прирост к выручке и EBITDA эти 2 направления сейчас в России уж точно не обеспечат.
Что касается самого сектора электроэнергии, то здесь нужно понимать, что генерация тепла и энергии — это стабильный и растущий бизнес. Часто его называют очень консервативным сектором. Есть статистика от BP Statistical Review 2019, согласно которой выработка электроэнергии в мире за последние 20 лет выросла на 71%. А потребление углеводородов выросло только на 45%.
Выработка в России показывает устойчивый, хотя и гораздо менее стремительный рост — 7,5% за последние 10 лет. В целом, ни в России, ни в мире предпосылок для слома вот этой растущей тенденции нет.
Основные драйверы роста потребления
Основными драйверами роста потребления являются:
- активное использование бытовых приборов
- электрификация
- рост сферы услуг ВВП страны
- рост перевозок железными дорогами
Возможно, электромобили тоже когда-то прибавятся к драйверам роста. Но пока, наверное, рановато такие заявления делать.
Минэкономразвития даёт прогноз, согласно которому среднегодовые темпы роста электропотребления видятся на уровне 1,3% до 2035 года.
Выводы
- Интер РАО в своём сегменте занимает объективно сильные позиции. Компания генерирует и продаёт электроэнергию и постепенно обновляет свои устаревшие мощности
- У компании неплохие финансовые показатели за последние несколько лет. Бизнес постепенно становится всё более эффективным и рентабельным. Это хорошо. У Интер РАО, действительно, крутой и сильный бизнес
- Большая денежная подушка, которая, с одной стороны, даёт компании уверенность в сегодняшнем и завтрашнем дне даже в условиях кризиса. Но складывается ощущение, что менеджмент пока не очень понимает, куда он эту подушку мог бы направить
- Дивидендная политика по-прежнему остаётся достаточно скудной
- Стратегия компании не совсем ясна, даже несмотря на её презентацию некоторое время назад
Последние два фактора, конечно, отталкивают инвесторов. Возможно, компания станет более интересной для покупки, когда начнёт раскрываться её акционерная стоимость. Но пока, к сожалению, здесь нет какой-то позитивной динамики. Возможно, это связано с кризисом, с тем, что компания сейчас пережидает и не готова сейчас принимать какие-либо кардинальные решения. Посмотрим. Но также понятно, что драйверов для роста акций в ближайшее время может и не появиться.
