Фундаментальный анализ: мультипликаторы. Как найти недооценённые акции?

Мы хотим добавить в свой портфель максимально качественные акции. Конечно же, мы выбираем не по логотипу и названию бренда, а по финансовому положению компании. Поэтому для того чтобы его оценить, необходимо читать финансовые отчёты, отслеживать динамику прибыли, выручки, долговую нагрузку компании.

Что такое мультипликаторы?

Проблема в том, что если мы посмотрим только на эти отдельные показатели, сравнение компаний между собой может оказаться некорректным. Почему? Представим такую ситуацию. Я привожу абсолютно условные цифры. Компания отчиталась о прибыли за год в 5 миллиардов рублей. Что такое 5 миллиардов? Это много или мало? Мы не понимаем. Нам нужно сравнить капитализацию этой компании, то есть рыночную стоимость всех её акций с полученной прибылью. Если, допустим, у компании капитализация составляет 25 миллиардов, а она заработала за год 5 миллиардов, это хороший показатель. А если у компании капитализация составляет 500 миллиардов, а она заработала 5 миллиардов, то это как-то не очень здорово.

В таких ситуациях как раз-таки и используются мультипликаторы, которые позволяют нам сравнить эффективность компаний между собой без учёта огромного количества других субъективных факторов, их масштаба. Мультипликаторы — это полезная вещь для анализа компаний. Но основываться только на них, наверное, я бы не стала, тем более, в тех рыночных условиях, в которых мы находимся. Они достаточно серьёзно искажены действиями центральных банков, которые заливают в рынки огромную ликвидность. Даже компании с не очень здоровыми мультипликаторами продолжают расти, потому что инвесторы верят в перспективы этого бизнеса.

Возможно, это некая новая нормальность, к которой мы должны привыкать. Но так или иначе основные мультипликаторы знать нужно просто для общей грамотности. В любом случае на что-то нам опираться при выборе компаний нужно. Демократия — не самая лучшая вещь, но ничего лучше пока не придумано. То же самое и с мультипликаторами.

Что такое Р/E (капитализация / прибыль)

Итак, первый и самый популярный мультипликатор у нас называется Р/E, то есть отношение размера компании, её рыночной капитализации к годовой прибыли. Или иначе Р/E считают как отношение рыночной цены одной акции к чистой прибыли на одну акцию. Неважно, как считать, значение всё равно будет одинаковым. Мультипликатор Р/E показывает, за сколько лет окупится вложение в эту компанию.

Чем Р/E ниже, тем лучше для компании. Это говорит о том, что компания зарабатывает много относительно своей чистой прибыли. Если же компания дорогая, то есть высокооцененная рынком с высокой капитализацией, и она получает маленькую прибыль, это вызывает определённые вопросы:

1. Нужно понимать, что сравнивать по мультипликатору Р/E компании можно, только если они принадлежат к одной отрасли. Смотреть на Р/E нефтяной компании и торговой компании и сравнивать их показатели — это абсолютно некорректно. Это только спутает все карты
2. Даже если компании работают в одной отрасли, они могут находиться в разной фазе зрелости. Если, допустим, у нас есть молодая компания, которая активно развивается (компания роста), она, скорее всего, много инвестирует в развитие. И у неё чистая прибыль получается не такая высокая. Большие капитальные расходы эту прибыль просто съедают. В итоге Р/E получается высоким. А в другой компании, допустим, прибыль будет меньше, но и расходов у неё меньше. Ведь она все свои крупные проекты уже давным-давно реализовала. Точек роста у неё получается меньше, но Р/E у неё при этом будет ниже. Это абсолютно не значит, что вы в этой ситуации должны выбирать компанию с более низким Р/E, потому что перспектив роста у неё, возможно, меньше. А вам хотелось бы покупать именно компанию с перспективами, динамично развивающуюся

Поэтому здесь всё очень относительно и очень субъективно. Р/E — полезный показатель, на него нужно смотреть, но не только на него. И ни в коем случае нельзя сравнивать компании из разных отраслей.

Говорить о том, что есть какой-то стандарт по оценке данного мультипликатора, наверное, не стоит. Есть общепринятые представления о том, что для российского рынка Р/E от 0 до 5 — это достаточно адекватный показатель. То, что выше, уже должно вызывать вопросы. Для американского рынка стандарты повыше. Там Р/E до 15-20 в целом считается достаточно низким показателем.

Давайте посмотрим на наше всё — на нефтегазовый сектор. Какой у нас в настоящий момент тут расклад? Р/E:

• Газпром — 3,6
• Башнефть — 3,8
• Роснефть — 4,2
• Лукойл — 5,1
• Татнефть — 6,7
• Новатэк — 13,3
• Сургутнефтегаз» — 15

Но есть довольно большие вопросы о том, какую компанию интереснее покупать. Газпром с низким Р/E или Новатэк с Р/E достаточно высоким?

Есть 2 вида мультипликатора Р/E:

1. Трейлинг, или скользящий, когда мы для чистой прибыли рассматриваем 4 последних квартала вне зависимости от того, в какой точке мы находимся. Если мы находимся, условно говоря, в июле, то мы берём результаты за последние 4 квартала, а не только с начала финансового официального года
2. Форвардный, или прогнозный. Если, допустим, у нас 3 квартала уже прошли, мы сейчас находимся в 4 квартале. По большому счёту, нам, конечно, интереснее попытаться спрогнозировать прибыль за 4 квартал и на её основе рассчитать мультипликатор Р/E, чем брать прибыль за 4 квартал прошлого года. Это уже совсем неактуальные данные, абсолютно другие рыночные условия

Если есть какой-то прогноз от компании или какие-то предварительные данные по результатам за последние месяцы, но квартальных данных ещё нет, то почему бы не попытаться спрогнозировать будущее? Понятно, что это не будет точным результатом, но зато может нам позволить дать более своевременную оценку финансовому положению компании. Если у нас прошёл только 1 квартал, будет слишком смело пытаться сделать прогноз на следующие 3 квартала.

Что такое P/S (капитализация / выручка)

Второй по популярности мультипликатор называется P/S, то есть капитализация к выручке. Он используется также для сравнения компаний из одной отрасли с сопоставимой маржинальностью бизнеса.

Если P/S меньше 1, это сигнализирует нам о недооцененности компании. P/S широко применяется в ритейле в силу определённой специфики этой отрасли. Важно понимать, что P/S хорош для того, чтобы оценивать убыточные компании и сравнивать их между собой. У нас бывает не только чистая прибыль, но и чистый убыток. Если компания убыточна, то по P/Е на неё особо не посмотришь и с конкурентами не сравнишь. А вот выручка не бывает отрицательной. Поэтому P/S у нас всегда будет. Данный показатель позволяет нам в таких ситуациях выкручиваться.

Давайте посмотрим на примере российских крупных ритейлеров. P/S:

• Магнит — 0,3
• X5 Retail Group — 0,4

Показатели сопоставимы между собой, они меньше 1. Это говорит о том, что в целом наши ритейл-гиганты относительно низко оценены рынком.

Что такое P/B (капитализация / стоимость активов)

Третий мультипликатор называется P/B, или P/BV. Это отношение капитализации компании к балансовой стоимости её активов. Мультипликатор P/B показывает, что могут получить акционеры компании в случае, если компания обанкротится.

Если P/B меньше 1, это хорошо. Это говорит о том, что на 1 рубль капитализации компании приходится менее 1 рубля реальной стоимости компании. Если компания разоряется, а акционерам будут возвращать их доли, то им будет что возвращать. На практике, конечно, обольщаться не стоит, потому что миноритарные акционеры редко что-то получают. Но, тем не менее, показатель достаточно важный. Если P/B больше 1, то это плохо, потому что компания банкротится. Её существующих активов на всех просто-напросто не хватит.

Этот показатель хорош для банковского сектора, потому что там намного легче оценить рыночную стоимость активов. Давайте посмотрим P/B по российским банкам:

• ВТБ — 0,6
• Сбербанк — 1,07
• ТКС Групп — 3,36

EV/EBITDA (стоимость компании / EBITDA) что это простыми словами

Четвёртый мультипликатор называется EV/EBITDA.

EV — это стоимость компании, за сколько компанию теоретически можно купить. Данный показатель определяется так: рыночная капитализации+долговая нагрузка компании-кеш, который есть на счетах у компании. EV — это реальная стоимость компании. Это несколько более объективный показатель, чем капитализация.

EBITDA — это прибыль компании до выплаты налогов, процентов и амортизации. Показывает, насколько эффективно компания зарабатывает деньги без учёта налогообложения, обязательств перед акционерами и других факторов. Это тоже несколько более объективный показатель, чем чистая прибыль компании, для того чтобы сравнивать между собой компании, которые работают в разных странах с разными налоговыми условиями.

Если мы возьмём, допустим, 2 компании из нефтяной отрасли, но одна компания работает в России, а другая — в США, то у них налоговая нагрузка будет совершенно разной. Сравнивать их по традиционному Р/Е здесь будет не совсем корректно. А вот EV/EBITDA как раз-таки для такой цели подойдёт.

Что такое EPS (прибыль на акцию)

Пятый мультипликатор — это EPS, то есть прибыль на одну акцию. Для того чтобы его посчитать, мы делим всю прибыль на количество акций компании. EPS говорит нам о том, сколько прибыли генерит одна акция. EPS нужно обязательно отслеживать в динамике по годам. В финансовых СМИ часто встречается формулировка «EPS вырос/упал на 8%». Это даёт нам более репрезентативную картинку.

Как это работает? Допустим, компания в какой-то определённый год провела дополнительный выпуск акций, дополнительную эмиссию. Акций в обращении стало больше. Тогда, соответственно, у нас и EPS станет меньше, потому что чистую прибыль мы будем делить уже на большее количество акций. Или возможна обратная ситуация. Компания проводит обратный выкуп акций, то есть изымает их из обращения. Акций становится меньше, прибыль неизменна. Таким образом,  EPS у нас, наоборот, становится больше.

Что такое ROE (чистая прибыль / капитал)

Есть ещё мультипликаторы, которые отражают рентабельность бизнеса. Самый популярный здесь — это ROE. Это чистая прибыль компании, делённая на капитал. ROE показывает, какая компания лучше заработала на своей собственности, какую прибыль компания может генерировать из собственных средств. Это активы, оборудование, причём без привлечения кредитов и какого-либо другого финансирования.

Чем ROE больше, тем лучше для компании, тем более рентабельным является её бизнес. В базовом варианте хотелось бы видеть у компании рентабельность, по крайней мере, выше чем по банковским вкладам. Иначе у инвесторов может возникнуть вопрос. А зачем им вообще в такой низкорентабельный бизнес вкладываться, брать на себя риски, если они могут просто положить деньги на банковский депозит?

Если посмотреть на российские компании, то ROE составляет:

• Сбербанк — 22
• Московский кредитный банк — 8

Также используется ROА — рентабельность активов, и ROS — рентабельность продаж.

Что такое Debt/Equity (заемный капитал / собственный капитал)

Очень важно оценивать долговую нагрузку компании. Здесь много вариантов коэффициентов мультипликаторов, но самый популярный — это Debt/Equity. Это отношение долга компании к стоимости её собственности. Этот мультипликатор показывает, какую долю в активах компании составляют заёмные средства.

Чем меньше показатель Debt/Equity, тем устойчивее бизнес компании. Если Debt/Equity слишком высокий, то компании, скорее всего, будет сложно привлечь новые заёмные средства, которые нужны ей для развития.

Выводы

• Мультипликаторы — это полезная вещь для сравнения компаний из одной отрасли. На мой взгляд, самая разумная стратегия для инвестора, который хочет подбирать в свой портфель индивидуальные акции, — это рассматривать все отрасли по очереди и из каждой отрасли выбирать по 1-3 компании, которые кажутся наиболее сильными и крепкими. Для такого сравнения нам потребуются мультипликаторы, глубокое их понимание, а также понимание специфики каждой отрасли
• Самое главное — никогда не путайте отрасли между собой и не пытайтесь сравнить то, что по определению сравнить невозможно. Понятно, что рентабельность бизнеса у нефтяной отрасли и онлайн-обучения, к примеру, будет совершенно разной. Поэтому это очень важный момент
• Не нужно переоценивать мультипликаторы. Не нужно быть уверенными в том, что если вы увидели, что у какой-то компании низкий Р/Е, то это совершенно точно значит, что она вырастет. Нет, это абсолютно ничего не значит. Вы просто примерно для себя оценили реальное положение дел в компании
• Не забывайте про излишние деньги, которые есть на рынке. Они скупают всё из-за политики центральных банков. Не забывайте также про политические факторы, про склонность инвесторов к риску, про цикличность экономики
• Мультипликаторы — это абсолютно не гарантия. Это полезный инструмент, который нужно знать, который нужно изучать и доводить их оценку до автоматизма, чтобы это не было для вас проблемой